（报告出品方/作者：东方证券，张颖、吴丛露）

1. 行情回顾与未来展望

1.1 行情回顾：通信行业延续低迷，估值处于相对的历史低位

截至 2021 年 6 月 30 日，申万通信行业指数下跌 5.0%，在全部 28 个申万一级行业指数中排名第 22 位，整体表现相对一般。

业绩方面，各行业去年一季度受疫情影响不一，通信行业 2021 年一季度营业收入同比增长 20.1%， 在全部 28 个申万一级行业指数中排名第 23 位。

通信指数（申万一级）年初以来持续跑输沪深 300 指数和创业板指数，估值处于相对的历史低位。

简单复盘 2021 年上半年的行业相关动态，虽然行业走势表现持续低迷，但我们认为通信行业基本面总体稳步向好，指数下行压力有限：

5G：1）外部环境仍待改善：三大运营商的纽交所摘牌风波源起于 2021 年初，5 月 7 日，三 大运营商均发布公告称，纽交所维持摘牌决定，将从美国退市；纽交所摘牌风波的发生也加 速了运营商回归，3 月 9 日和 5 月 17 日，中国电信和中国移动相继发布公告，拟回归 A 股 上市；而在三大运营商于 2021 年 1 月被富时罗素从相关指数中剔除后，6 月 9 日，因“美国更新了行政令，评估发现这些公司不再处于受行政令限制的范围”这一原因，中国联通被重 新纳入指数；

2）政策：5 月 6 日，工信部发布《5G 应用“扬帆”行动计划 （2021-2023 年）》的征求意见稿，提出了 5G 相关目标，并要求加快 700MHz 5G 网络部署；

3）运营商经营质量稳步向好：根据运营商年报及披露的月度数据，运营商业绩&现金流 情况整体向好，To C 端，截至 2021 年 5 月，三大运营商 5G 套餐用户总数均破亿，三家总 和近 4.53 亿，To B 端，运营商相关业务增速显著；6 月 21 日，中国电信发布公告调整派息 政策，公司 2021 年度以现金方式分配的利润不少于该年度本公司股东应占利润的 60%，A 股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70% 以上。同时，调整派息安排，自 2022 年起宣派中期股息；

4）技术发展持续推进：6 月 2 日, 华为正式发布鸿蒙操作系统,打造生态，剑指万物互联。6 月 6 日,中国信通院 IMT-2030(6G) 推进组正式发布了《6G 总体愿景与潜在关键技术》白皮书。

云产业：

1）云巨头资本支出有所震荡：北美方面，自 20Q3 以来云计算巨头 FAMG（亚马 逊、微软、谷歌、脸书）资本支出持续上涨，20Q4 达到高点 292.95 亿美元，21Q1 回落到 275.36 亿美元，虽同比上涨 36.1%，但环比下降 6.0%。国内方面，阿里&腾讯的资本支出波 动明显，20Q4&21Q1 均处于相对低谷，20Q4 环比下降 34.4%，21Q1 降幅收窄，环比下降 2.1%；

2）政策整体趋严规范 IDC 行业发展：4 月，相关地方政策（例如，北京、上海和广东 省等）频出，主要围绕资源供给及提高能效。5 月 24 日，国家发改委联合多部门发布的《全 国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》明确提出，建设全国一体化算力网络 国家枢纽节点，发展数据中心集群，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展。

从通信板块细分子领域的表现来看，光模块、光器件、移动互联、物联网、北斗&军工等子领域 2021 年一季度营收同比都有显著增长。

1.2 未来展望：把握运营商&主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势

对 2021 年 5G 和云产业两条主线的发展趋势，我们总体持乐观态度，预计通信板块有望企稳向好。

5G：展望下半年，中国移动与中国广电共建共享的 700MHz 5G 基站招标和三大运营商的 5G 三期招标工作将陆续启动，预计届时将为通信板块带来更多关注度并提供上行动力。中期来 看，未来一两年 5G 仍将处于导入期，对 5G 产业链的投入整体平稳且确定性较强，随着 5G 杀手级应用的不断孕育，5G 潜力将不断得到释放，因而依旧值得看好。

云产业：虽然云计算巨头资本支出震荡，且短期内部分细分领域如 IDC 领域面临政策趋严行 业竞争激烈、数通光模块领域面临价格下行压力等问题，但是云计算需求整体增长明显，云 计算巨头资本支出长期空间大，因而云产业链依旧不乏看点。

在这样的大背景下，我们认为下半年，5G 和云产业两条主线均存在一定的投资机会。

5G：把握运营商&主设备商经营质量改善机遇是 2021 年下半年 5G 领域的投资要点。

1）运 营商方面，To C 业务 5G 用户数量快速增长渗透率提升显著，To B/To G 业务持续发力布局 构筑未来增长空间，政策层面提速降费压力渐弱，行业价格战趋弱运营商推行价值经营提升 运营效率，这些均是经营质量改善的重要催化剂。

2）主设备商方面，行业竞争格局稳定龙头 地位稳固，2020 年 5G 产品集采价格承压导致主设备商毛利率下降明显，2021 年主设备商 5G 产品毛利率有望迎来恢复性增长，预计将改善主设备商的经营质量。

云产业：云产业链上部分细分领域的行业龙头值得关注。

1）云视讯领域，2020 年上半年， 受疫情催化业内玩家通过免费的方式换来了巨大的用户数和流量。2020 年下半年开始，随疫 情减弱，行业进入流量变现期，当前我们认为与互联网巨头保持紧密合作的公司，相对最值 得关注；

2）IDC 领域，政策趋严但需求不减，在激烈竞争的 IDC 行业中，行业龙头在资源布 局&储备、融资能力、成本优势、服务能力、技术能力等多维度的优势构筑了护城河，行业整 合将加速推进，行业内的马太效应将更为显著；

3）数通光模块领域，400G 光模块面临价格 下行压力，但行业龙头产能优势明显，对上游议价能力强，具备规模效用。

2. 5G 主线：行业整体平稳发展，运营商&主设备商经营质量迎改善

2.1 边际变化：5G 建设平稳推进&资本开支稳定

全球范围内，5G 建设全面开展。根据 GSA（全球移动供应商协会）公布的最新数据，截至 2021 年 4 月中旬，全球 133 个国家和地区的 435 家运营商已经在 5G 上进行了投资，包括了试验、5G 牌照获取、规划部署、网络部署和发布。其中，来自 68 个国家和地区的 162 家运营商已推出一项 或多项符合 3GPP 标准的 5G 服务，64 个国家和地区的 153 家运营商已推出符合 3GPP 标准的 5G 移动服务，30 个国家和地区的 54 家运营商推出了服务 3GPP 标准的 5G FWA（固定无线宽带接入）或家庭宽带服务。目前已有 8 家运营商推出商用公共 5G SA 网络，另外有 36 家正在为公 共网络规划/部署 5G SA。

国内方面，2021 年上半年 5G 建设平稳推进，算上 700MHz 基站，运营商全年建设目标较去年略 有提升。根据工信部披露的数据，截至 2021 年一季度，我国累计建设开通 5G 基站 81.9 万个，较 之 2020 年底新增 10.1 万个。从运营商披露的 2021 年度建设计划来看，中国移动拟新建 2.6GHz 基站约 12 万个，并拟与中国广电联合采购 700MHz 基站 40 万个以上，在 2021 年和 2022 年投 产；中国电信和中国联通拟新建共建共享的 5G 基站约 32 万个。

横向比较，我国 5G 建设进度仍处于绝对领先地位。各国 5G 建设进度不一，从已建成的 5G 无线 基站数来看，中国、韩国和美国基本是第一梯队，截至 21Q1，中国累计建设开通 5G 基站 81.9 万 个，约占全球 5G 基站建设总数的 70%以上。从韩国科学技术信息通信部披露的数据来看，作为最 先开启 5G 商用的韩国（2019 年 4 月），截至 2020 年 11 月底，三大运营商（KT、LG U+、SK telecom）共建成 166250 个 5G 基站。

为了维持 5G 整体的发展节奏，运营商资本支出持续保持在高位。三大运营商 2021 年总资本支出 预计与去年持平，从资本支出构成来看，移动侧仍是主要的投向。从资本支出占比来看，三大运营 商 5G 资本支出占比均在 50%附近，中国联通占比最高，达 56.8%。从 5G 资本支出具体数额来 看，相较 2020 年，三大运营商 2021 年的预算基本与之持平，仍保持在高位。其中，中国移动在 资本支出方面仍占据主导，预期将投入 1100 亿人民币，超中国联通和中国电信之和。如果进一步 将中国广电也一并考虑（在 2021~2022 年，与中国移动共建共享 40 万站 700MHz 5G 基站），则 运营商 5G 资本支出总体会有小幅提升。

相较之 2020 年，2021 年无线基站层面最大的变化在于中国移动和中国广电共建共享的 700MHz 基站。2021 年 1 月 26 日，中国移动与中国广电签署合作协议正式启动 700MHz 5G 网络共建共 享，根据协议，700MHz 无线网络新建、扩容、更新改造由双方按 1：1 比例共同投资。5 月初， 工信部发文，要求推动 700MHz 频率迁移，加快 700MHz 5G 网络部署。2021 年 5 月 29 日，在 第 28 届中国国际广播电视信息网络展览会上，中国广电副总曾庆军宣布，中国广电将在 2021 年 计划开通 40 万座 5G 基站，2022 年上半年开通 48 万座，并全面支持 5G NR 广播业务。虽然相 较于 2020 年，中国移动缩减了高频段基站的新建数量，但 40 万站 700MHz 基站是强有力的补充， 使其能够在短期内快速实现 700MHz 网络全国全覆盖。

在 5G 建设大幅推进的同时，5G 下游终端生态也日臻成熟。据 GSA 统计结果，截至 2021 年 5 月 底，全球已有 822 款 5G 终端设备发布，其中手机 416 款、CPE144 款、模块 106 款、热点 38 款、 笔记本 15 款。与去年同期相比，手机、CPE 和模块的数量增长均十分明显。从国内 5G 手机的出 货量来看，2021 年 1~5 月的出货量累计已达 1.08 亿台，在同期手机总出货量中的占比超七成。

2.2 看好的细分方向

2.2.1 运营商：5G 用户数增长显著，To B/To G 业务发力布局 构筑未来成长空间

国内运营商迎来了基本面层面的持续向好。To C 业务 5G 用户数量快速增长渗透率提升显著，To B/To G 业务持续发力布局构筑未来增长空间，政策层面提速降费压力减弱，行业价格战趋弱运营 商推行价值经营，这些均是经营质量改善的重要催化剂。

2020 年，三大运营商经营业绩整体趋好，营收实现稳步增长，盈利迎来边际改善。

1）营业收入方 面，三大运营商均保持稳定增长的势头，移动、电信和联通的营收分别为 7680.70 亿元，3935.61 亿元和 3038.38 亿元，分别同比增长 3.0%，4.7%和 4.6%；

2）归母净利润方面，移动和电信止跌 回升，联通持续增长，三家分别为 1078.43 亿元，208.50 亿元，55.21 亿元，分别同比增长 1.1%， 1.6%和 10.8%；

3）EBITDA 方面，电信增至 1188.80 亿元，同比上涨 1.4%，移动和联通分别为 2851.35 亿元和 941.39 亿元，同比下跌 3.7%和 0.2%；

4）EBITDA 率方面，盈利能力提升尚不显 著，移动、电信和联通的 EBITDA 率分别下降了 2.6%，1.0%和 1.5%。

价值经营成效凸显，销售费用占比持续走低。2019 年以来，三大运营商销售费用率下降明显，一 方面是运营商加大了线上营销渠道的获客比例，加强了数字化获客能力，而对实体渠道的投入作了 相应减少。另一方面是行业价格战趋弱，运营商之间的竞争更趋于良性，各自专注于价值经营，致 力于提升营销资源的投入效率。

经营业绩的改善以及 5G 资本支出整体平稳，带动现金流持续向好。三大运营商近年来现金流状况 稳步改善，财务状况整体灵活稳健。一方面，运营商自身业务变现能力强劲，在行业价格战趋缓， 自身运营效率提升的情况下，现金流整体趋好。另一方面，从资本支出的角度，由于 5G 建设周期 较长，投资节奏整体较为平稳，因而也一定程度上降低了运营商现金流方面的压力。

现金流趋好也使得运营商能够长期维持稳定可观的分红率，因而具备较高的配置价值。可以发现， 近年来，三大运营商的股利支付率基本均在 40%以上。6 月 21 日，中国电信发布公告称会进一步 提升未来的股利支付，公司 2021 年度以现金方式分配的利润不少于该年度本公司股东应占利润的 60%，A 股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。同时，调整派息安排，自 2022 年起宣派中期股息。

从营收拆分的角度，虽然三大运营商服务收入的披露口径稍有不同，但整体上可以划分为四大类： 移动通信业务（To C）、固网业务（To H）、政企业务（To B、To G）、其他。

中国移动：披露口径是个人市场、家庭市场、政企市场、新兴市场。

中国电信：披露口径是移动通信服务、固网&智慧家庭服务、产业数字化、其他。

中国联通：披露口径是移动服务、固网服务和其他服务。其中，固网服务包含了产业互联网 （包含 IDC、IT 服务、云计算），可将其拆分出作为政企业务。

根据对运营商服务收入的营收拆分可以发现，运营商基本盘——“移动通信业务”基本平稳，虽然 5G 用户的增长对移动 APRU 值提升有一定帮助，但由于 5G 用户整体渗透率仍不高，因而移动通 信业务的增长潜力仍未被充分释放，未来伴随 5G 终端的换机，该业务有一定空间。目前营收增长 较快的是“政企业务”和“固网及智慧家庭业务”，这是近年来三大运营商积极转型，聚焦产业数 字化转型机遇，大力发展 To B 及 To G 创新业务的成果。

A. 移动通信业务

移动通信业务的收入由用户数和 ARPU 值这两大因素共同决定，当前 5G 用户的 ARPU 值更高， 但渗透率相对不高，因而对移动通信业务营收的帮助仍不明显。未来，随着 5G 用户渗透率的进一 步提高，移动通信业务营收有望获得可观的提升空间。

5G 用户数：截至 2021 年 5 月，三大运营商 5G 套餐用户总数均破亿，三家总和近 4.53 亿， 渗透率分别为 23.5%（移动）、34.5%（电信）、31.8%（联通）。

移动 ARPU 值：随提速降费压力减弱，且流量单价基本触底，运营商移动 ARPU 值进一步下 行的压力有限，联通自 20Q2 起止跌反弹，移动和电信仍在下降但降幅收窄。另一方面，5G 对 ARPU 值提升有一定帮助，2020 年，电信 5G 用户的 ARPU 值较迁转前（从 4G 迁转至 5G）提升了约 10%，移动则是较迁转前提升 6%。

B. 固网业务

固网宽带价格战趋弱推动 ARPU 值企稳回升，运营商聚焦智慧家庭拓展价值提升空间。

宽带接入 ARPU 值企稳回升：过去几年，中国移动在固网宽带领域持续发力，通过价格战在 宽带用户数上对电信实现了反超。价格战使得运营商宽带接入 ARPU 值持续走低，但这种势 头在 2020 年有了扭转，未来随价格战趋弱，运营商聚焦价值经营，ARPU 值有望迎来回升。

智慧家庭业务发力：2020 年运营商智慧家庭收入分别增长 25.7%、37.5%和 38.5%。未来， 随着家庭客户场景化服务不断丰富，智慧家庭业务有望持续增长，为固网业务提供增长空间。

C. 政企业务

深度聚焦政企业务，构筑未来的核心增长点。过去几年，三大运营商传统业务的增长疲软，政策层 面的“提速降费”和行业内部的价格战只是一方面原因，互联网等新技术的发展迫使运营商产业链 地位下降逐渐管道化是更深层的原因。对此，三大运营商积极转型，积极推进“网+云+DICT”的发展目标，聚焦云网融合，并持续发力 5G 垂直行业的应用落地。2020 年，三大运营商政企业务 的增速显著，各细分领域（如 IDC、物联网、云等）均迎来高速发展。展望未来，随着 5G、云计 算、物联网、大数据等新新兴技术的持续进步，产业数字化将迎来巨大发展空间，在这样的大背景 下，我们认为依托运营商自身的云网基础设施资源优势，强大的 To B/To G 客户基础以及不断提 升的一体化解决方案能力，政企业务将构筑运营商中长期的拓增引擎。

2.2.2 主设备商：5G 主设备市场竞争格局良好，经营质量迎来

改善 主设备市场竞争格局整体良好，头部主设备商市场地位稳固。

国内方面：2020 年是 5G 规模化建设的第一年，由于我国 5G 建设进度处于绝对领先的地位， 主设备市场增长显著，从 2020 年 3,4 月份的招标情况来看，行业龙头华为和中兴的双寡头格局牢固，诺基亚出局，爱立信市场份额不高。具体来看，无线基站设备方面，中国移动这边， 华为和中兴斩获约 86%的份额，爱立信份额刚上两位数。中国电信和中国联通这边的联合集 采，普遍认为华为和中兴的合计份额也基本在八成以上。承载网设备方面，呈“一超三强”的格 局，华为在各家的招标占比均在五成以上，剩下的份额主要由中兴通讯、烽火通信和新华三 瓜分。展望 2021 年下半年，5G 三期招标预期开启，我们认为经过 2020 年的跑马圈地后， 国内市场格局已趋于稳定，海外设备商缺乏赶超华为中兴所需具备的竞争优势。

海外方面：虽然仍受欧美打压，但华为中兴更多聚焦于亚洲市场，以中兴为例，2020 年，在 疫情影响、印度市场发展相对受阻的情况下，亚洲地区的营收仍有 12%左右的增长。进一步 考虑到亚洲的泰国、印度尼西亚、马来西亚等国家未来有可能会做全国的 5G 网络部署，因 而亚洲市场未来仍然能给国内设备商提供成长空间。

主设备商经营质量有望迎来改善，毛利率预计企稳回升。

国内方面：2020 年是 5G 规模化建设第一年，5G 产品价格整体承压，导致设备商毛利率整 体偏低，中兴通讯 2020 年运营商业务毛利率仅 33.8%，远低于 2019 年的 42.6%。从历史经 验来看，3G/4G 建设初期同样毛利率较低，而随着时间推移，产业链成熟后成本下降，因而 毛利率将进入稳步提升的通道。2021 年一季度，中兴通讯综合毛利率从 31.6%提升至 35.4% 即主要由于国内运营商 5G 产品毛利率的恢复性增长所致。我们预计，从 2021 年全年来看， 设备商毛利率将较之 2020 年迎来显著反弹，设备商的经营质量有望迎来改善。

海外方面：设备商开始更专注于价值经营，以中兴通讯为例，自 2019 年以来，随着自身实力 的提升和竞争地位的边际改善，在项目上选择的余地有一定程度变大，因而对于海外市场便 持续秉承“聚焦提效、稳健经营”的指导方针，2020 年公司海外市场毛利率达到 37.2%，较 2019 年的 32.4%提升约 4.9%，且 2020 年公司应收账款坏账计提大幅减少，为公司净利润 的提升做出了重要贡献。

3. 云产业：景气度依旧，聚焦细分领域的龙头优势

3.1 边际变化：云计算巨头资本支出有所震荡，但长期空间看好

需求助推云业务收入稳步上行。各行各业的 IT 上云是大势所趋，较之传统 IT 部署，其在节约成本、 访问便捷、灵活拓展、高效管理等方面具备明显的优势，因而发展迅速。去年的疫情更是进一步加 速了发展步伐，需求增速明显。从 21Q1 的云收入情况来看，北美的亚马逊、微软、谷歌的云收入 总和达 326.68 亿元，同比上升 29.2%，环比上升 4.8%。国内阿里的云收入达 167.61 亿元人民币， 同比上升 37.2%，环比上升 4.0%。

资本支出方面，云巨头资本支出有所震荡，长期空间看好。北美方面，自 20Q3 以来云计算巨头 FAMG（亚马逊、微软、谷歌、脸书）资本支出持续上涨，20Q4 达到高点 292.95 亿美元，21Q1回落到 275.36 亿美元，虽同比上涨 36.1%，但环比下降 6.0%。国内方面，阿里&腾讯的资本支出 波动明显，20Q4&21Q1 均处于低谷，20Q4 环比下降 34.4%，21Q1 降幅收窄，环比下降 2.1%。展望 2021 年下半年及 2022 年，我们认为在云计算渗透率不断提升，云业务收入稳步上升的大背 景下，云计算巨头的资本支出虽然有所震荡，但长期空间看好，我们对云产业链整体的景气度持相 对乐观态度。

3.2 看好的细分方向

3.2.1 云视讯：后疫情时代流量变现，绑定巨头的龙头企业受益

中国视频会议市场高景气，整体增速明显。IDC 发布的《2020 年 IDC 中国视频会议与协作市场跟 踪报告》指出，2020 全年，中国视频会议市场规模达到 9.5 亿美元（约合 65.2 亿元人民币），市 场规模较同比上涨 18.9%。其中，硬件视频会议市场同比增长 15.3%，达到 6.9 亿美元（约合 47.4 亿元人民币）；云会议市场同比增长 29.4%，达到 2.6 亿美元（约合 18.0 亿元人民币）。并且 IDC 预测，到 2024 年，中国视频会议市场规模将超百亿元人民币。

目前，行业竞争格局相对分散，参与者众多，大致可分为互联网巨头、通信设备巨头和传统视频会 议势力三类，各方依托自身优势从不同角度切入云视频领域。

后疫情时代的流量变现期，与互联网巨头保持密切合作的公司值得关注。2020 年上半年，受疫情 催化云视频会议渗透率不断提升，行业内玩家通过免费的方式换来了巨大的用户数和流量。2020 年下半年开始，随着疫情逐渐减弱，行业进入流量变现期，绑定互联网巨头的公司值得关注。以亿 联网络为例，其硬件实力突出，视频会议产品矩阵丰富，与 zoom、微软保持深度合作，和腾讯云 构建了战略合作伙伴关系，相关硬件能够适配多种主流云视频会议平台。在这些合作模式下，云视 讯巨头的出发点是希望通过硬件端的绑定增强客户黏性，而硬件厂商能够接触到优质大客户并获 得销量保障。另一方面，在硬件实力强大的同时，亿联网络也积极研发自己的云视频会议平台，以 自身硬件为载体对平台进行推广，不断优化完善自身的“云+端”生态，以期获得更多的价值量。

3.2.2 IDC：政策趋严需求不减，行业竞争激烈但龙头效应明显

从 2021 年上半年的政策面来看，有两方面值得关注。一是 2021 年一线核心城市 IDC 行业政策整 体趋严，供给侧的收紧相对明显，电力供给、能耗指标、土地资源等仍是 IDC 行业内供给端的主 要限制因素，而随着《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》的推出，更是反映 了国家层面改善行业混乱发展现状，加强统筹管理，推动行业高效有序发展的决心。二是在“碳中 和、碳达峰”的战略大背景下，各地的相关政策都在持续加强对数据中心节能方面的要求。

从需求端来看，IDC 行业景气度依旧，需求头部化的现象持续加强。近年来以阿里、华为等为代表 的云厂商需求提升迅速，IDC 需求整体而言仍较为旺盛。虽然云计算巨头资本支出波动性较大，但 在相对较长的时间维度来看，整体震荡上行的大趋势不变。另一方面，需求头部化的现象也愈发明 显，云服务商和大型互联网企业不仅在当前占比最高，同时也是未来需求增量的主要来源。

从供给端的整体情况来看，一线城市的稀缺性长期存在，而环一线城市近年来供给方面增长较快。一线核心城市 IDC 资源布局的必要性体现在多方面，一是部分业务对时延的高要求，二是网络汇 聚&客户聚集。从环一线来看，由于一线核心城市资源的稀缺性，环一线开始承载一线的溢出需求。 万国数据，数据港，光环新网等第三方龙头企业均在加速环一线的资源布局，可供运营项目、在建 项目及资源储备较多。总体来看，当前环一线供过于求的局面相对而言并不十分明显，环一线 IDC 需求从北到南逐渐递减，北京及周边地区的资源当前相对较为热门。

从供给端的竞争格局来看，当前第三方 IDC 服务商整体仍相对分散，竞争激烈。相较之项目型的 IDC 公司，以行业龙头为代表的平台型 IDC 公司其竞争优势愈发明显，在此基础上，政策层面通 过 PUE 限制，能耗指标限制等各种手段来进一步洗牌以抑制行业的野蛮生长，引导行业向有序健 康发展。因此，IDC 行业整合有望加速推进，行业内的马太效应将更为显著。我们认为，龙头优势 主要体现在以下几点：

一线核心城市的先发布局优势较难颠覆，丰富资源储备保证了未来充足的资源供给。在资源 优势强大的基础上，这些头部企业还深度绑定了云计算巨头和大型互联网企业，这些客户涵 盖了未来的主要增量需求。因此综合这两方面来看，龙头未来业绩增长的确定性强。

在行业竞争加剧以及需求更趋于多样化的大环境下，龙头企业在技术实力、专业性、品牌影 响、差异化服务能力、对客户需求的预见性等方面的优势将在收入和盈利能力等方面得到更 显著的体现。

龙头企业具备强大的、多渠道的融资能力，在保证融资规模的基础上，能够维持更低的融资 成本，从而保证良好的利润率。

3.2.3 数通光模块：400G 持续放量，龙头规模效用显著

2020 年数通光模块市场增速明显，2021 年 400G 将持续放量。据 Lightcounting 称，2020 年全 球以太网光模块的销售额创下新纪录，达到 37 亿美元，同比增长 33%，从 2020 年下半年来看， 传统产品的销售开始逐步下降，而 400G 产品的销售继续增长。根据 Lightcounting 预测，2021 年 全球 400G 数通光模块出货量将超过 200 万支，市场规模将接近 10 亿美元。在 2021~2026 年， 400G 和 2*400G（800G）模块的销售将维持全球以太网光模块市场的增长，年复合增长率将略高 于 10%。另外，100GbE 模块的销售预计将保持稳定，每年略高于 20 亿美元。综合而言， Lightcounting 预测 2021 年以太网光模块整体市场规模 40.7 亿美元，到 2026 年将达 68 亿美元。

从当前各家的 400G 产品情况来看，中际旭创龙头优势明显。中际旭创 400G 产品起步早准备充 分，2018 年下半年在取得北美重点客户认证后便开始小批量供应 400G 产品。前期的铺垫保证了 公司在产能储备、生产良率、供应链完善性、交付能力等方面具备竞争优势，并且与北美大客户实 现深度绑定，凭借客户认证壁垒、前期延续的稳定合作关系和领先的市场导入进程，拥有较宽的护 城河。从产能情况来看，中际旭创 400G 产品在 2020 年全面上量，出货量行业领先，目前产能大 约在 100 万只左右，预计 2021 年产能将持续释放，当前中际旭创 400G 产品全球市占率大约在 50%。与之相较，行业内其他各家有一定程度的落后，剑桥科技，新易盛、光迅科技、华工科技、 亨通光电等，大多处于小批量出货阶段。

展望未来，龙头因其显著的规模效用而值得关注。2020 年 400G 产品放量以来，价格下行压力相 对较大。比较而言，行业龙头产能优势明显，对上游议价能力强在原材料采购方面有优势，并且产能增长有助于产品良率的提升，因而整体来看规模效用显著，相对来说具备竞争优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。